Надвигающийся кризис суверенного долга
Почему глобальная валютная система распадется в течение следующего десятилетия
Мир стоит на краю самой опасной суверенной долговой кризиса в современной истории. Мировой государственный долг достиг уровней, которые математически неустойчивы, и началась первая фаза денежного перезагрузки. Мы можем оказаться в настоящем глобальном финансовом кризисе, который будет еще более серьезным, чем послеCollapse Lehman в 2008 году.
Обычные люди уже сталкиваются с кризисом доступности. Потеря покупательской способности теперь заметна всем. Это создает огромное давление на правительства, чтобы они субсидировали своих граждан; однако, делая это, им нужно печатать и занимать больше денег, что только ускоряет эти динамики. Центральные банки понимают, что они загнаны в угол. Снижение процентных ставок увеличивает инфляцию, тогда как повышение процентных ставок делает систему, подверженную долгам, более нестабильной. Это объясняет, почему центральные банки, как и инвесторы, начали убегать к золоту. Они знают, что система на основе долговых обязательств в конечном итоге терпит неудачу. Возвращение золота в систему — единственный способ избежать полного утраты доверия. Именно поэтому я ожидаю, что золото будет официально вновь введено в систему однажды. Однако сначала нам нужно увидеть начало настоящего кризиса, в котором многие впадут в панику.
Таким образом, в течение следующего десятилетия система, вероятно, разрушится. Постоянные первичные дефициты, стремительно растущее бремя долга и конец эпохи бесплатных денег приведут к жесткому пересмотру. Можно ожидать каскадных дефолтов или реструктуризаций, банковских кризисов, валютных collapses и, в конечном итоге, полной денежной перезагрузки. Социальные последствия будут огромными. Это может привести к революционным силам.
Позвольте мне сначала сказать, что я ошибался, ошибался в сроках. На задней обложке книги «Большой отдых» я написал: «Системный сбой, кажется, неизбежен». Финансовой системе мира потребуется найти новую опору около 2020 года.” Ну, сейчас 2026 год, и мы лишь увидели первые трещины, совпадающие с фазой 1, повышением процентных ставок и бегством в золото.
Во время недавнего обсуждения с центральными банкирами в новом Золотом Хабе OMFIF я узнал, что несколько центральных банков начали покупать свои первые запасы физического золота для национальных резервов. Это говорит мне о том, что мы все еще на ранней стадии этой игры. В этом году центральные банки могут снова купить до 1000 тонн золота, что будет пятым годом подряд. Это составляет треть мирового производства золота. Они часто говорят: «Не слушайте, что говорят центральные банкиры, просто смотрите, что они делают».
Все это приводит к неизбежному выводу, что этот долговой цикл растянулся далеко за свои пределы. Как предупреждал Рэй Далио, высокий долг в сочетании с растущими ставками создает самоподдерживающуюся детоксикацию, которую немногие системы выживают в целости. Нурьель Рубини также предупреждал, что комбинация высокого государственного долга и ужесточающихся финансовых условий «вызывает призрак нового кризиса государственного долга». Мохамед Эль-Эриан отметил, что рынки уже «засчитывают фискальное господство». Единственные активы, которые исторически защищали богатство в такие моменты, золото, серебро и другие надежные средства хранения стоимости, снова разделят выживших и разорённых. Время идет, и следующие десять лет принесут вердикт.
Точка невозврата уже пройдена. Суверенный долг стал ticking time bomb, чья фитиль уже подожжен. С 2008 года, особенно с начала пандемии, правительства как развитых, так и развивающихся стран наращивали рычаги до такой степени, что вся структура уже не может выдерживать свой собственный вес.
Данные МВФ за 2026 год показывают, что глобальный государственный долг близок к 95% от ВВП и к 2029 году стремится к 100%, что уже наблюдалось только после мировых войн. Только в Соединенных Штатах государственный долг превышает 40 триллионов долларов, в Китае — более 22 триллионов долларов, а в Японии — почти 9 триллионов долларов. Соотношение долга к ВВП в основных экономках уже превышает 100% и, в ряде случаев, 200%.
Дезмонд Лахман из Американского института предпринимательства прямо заявил, что «в некоторых из крупнейших экономик мира назревает кризис». Рэй Далио был еще более прямолинеен: «Когда уровень долга высок, а процентные ставки растут, система становится уязвимой для самоподдерживающегося дедоллара ». Ларри Саммерс на протяжении многих лет предупреждает, что большие и постоянные дефициты в конечном итоге «сталкиваются с ограничениями рыночной терпимости».
Итак, мы переживаем начальную стадию первого в мире глобального кризиса суверенного долга. Рост долгосрочных доходностей в Соединенных Штатах, Японии, Франции и Великобритании является первым ясным сигналом рынка о том, что эпоха бесплатных денег завершилась. В течение следующего десятилетия полная сила этой перезагрузки проявится. Ожидайте, что это будет беспорядочно, заразительно и трансформативно. Арифметика сложных процентов по уже неплатежеспособному объему долгов не оставляет других выводов.
Каждая долговая империя в конечном итоге падает
История беспощадна в этом отношении. Режимы мягких денег всегда заканчиваются одинаково. Классический золотой стандарт сдерживал избыток, пока войны и политика его не разрушили. Брентон-Вудс рухнул в 1971 году, в тот момент, когда Соединенные Штаты больше не могли притворяться, что доллар так же хорош, как золото. Чистый эксперимент с фиатными деньгами, который последовал за этим, теперь достиг своего терминального стадии после пяти десятилетий непрерывного кредитного расширения. Загляните в Приложение I Большого Сброса. Список из более чем 100 неудачных фиатных валют за последние 200 лет. Нет ни одного примера фиатной валюты, которая продержалась бы более 100 лет.
В этой книге (переведенной на 8 языков, включая арабский и китайский) я отмечаю, что экономисты Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф продемонстрировали, что уровень государственного долга, превышающий 90% от ВВП, надежно ассоциируется с замедлением роста и повышенной вероятностью кризисов. Их словами, «высокие уровни долга связаны с более высокой частотой долговых кризисов». Дефолты в Латинской Америке в 1980-х годах, финансовый кризис в Азии 1997–98 годов и «почти смерть» еврозоны в 2010–12 годах все доказали, что доверие может испариться за ночь, а контингент перемещается на скорости современных финансов. Билл Гросс, ветеран облигационного инвестирования, долго известный как «Король облигаций», отметил, что «эра бесплатных денег окончена, и пришло время расплачиваться высоко leveraged суверенным государствам». Уравнение динамики долга не прощает. Когда процентная ставка превышает темп роста, а первичные балансы остаются отрицательными, коэффициент взлетает. Именно в таком положении находятся крупные экономики сегодня.
Далио называет это поздней стадией "большого долгового цикла". Лейси Хант неоднократно подчеркивал, что рост реальных ставок в сочетании с высоким уровнем долга "ужесточает финансовые условия гораздо сильнее, чем в предыдущих циклах". Мы находимся глубоко в первой фазе, и история показывает, что эти циклы не заканчиваются гладко.
Доказательства неопровержимы. Доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла примерно на 75 базисных пунктов за последний год и составляет примерно 4,7%. «Она медленно приближается к 5%, что является важным психологическим порогом для инвесторов», как отметил Лахман. Доходность 30-летних облигаций достигла уровней, не виденных с 2007 года. Ипотечные ставки поднялись до около 7%, что привело к снижению числа покупателей жилья до рекордно низких уровней за несколько десятилетий.
Долговые облигации Японии с длительным сроком погашения достигли многолетних максимумов после выхода Банка Японии из контроля кривой доходности. Доходности во Франции и Великобритании стремительно приближаются к десятилетним максимумам, поскольку инвесторы переоценивают устойчивость государственных финансов.
Высокие ставки теперь сталкиваются с рекордными уровнями долгов. Платежи по процентам уже поглощают растущую долю государственного бюджета. Процентные расходы США по национальному долгу превысили отметку в 1 триллион долларов и теперь превышают все расходы на оборону. Дефициты питают сами себя в классической долговой спирали. Далио предупредил, что "чем больше долгов, тем более чувствительна экономика к повышению процентных ставок."
Генеральный секретарь ОЭСР Матиас Корман сделал резкое предупреждение, касающееся Франции: «Если ничего не сделать, государственный долг может достичь 203 процентов от ВВП к 2050 году. Поэтому строгая бюджетная дисциплина необходима для стабилизации государственного долга.» Эль-Эриан отметил, что текущая обстановка отражает «начальные стадии рынков, принуждающих к фискальным корректировкам, которые политики отказываются делать». Рынок больше не ждет, когда правительства предпримут действия. Он начал процесс принудительной дисциплины, и этот процесс будет ускоряться с увеличением насилия по мере роста потребностей в рефинансировании и сокращения терпения инвесторов.
Следующая стадия кризиса не потребует идеального шторма. Любой из нескольких правдоподобных шоков будет достаточен: дальнейший устойчивый рост долгосрочных доходностей, рецессия, которая одновременно увеличивает дефициты и сокращает номинальный ВВП, политический паралич в Вашингтоне, Париже или Токио, который сигнализирует об отсутствии какого-либо надежного пути консолидации, серьезное геополитическое нарушение или раскрытие крупных банковских убытков по операциям с суверенными облигациями. Как только уверенность трескается, корректировка становится нелинейной, с провалами аукционов правительственных облигаций, растущими спрэдом кредитных дефолтных свопов, стремительным выводом капитала и падением валюты.
The Committee for a Responsible Federal Budget has listed the forms a U.S. fiscal crisis could take: a financial crisis triggered by loss of confidence in the Treasury market, an inflation crisis, an austerity crisis, a currency crisis, or outright default. Dalio is clearer still: central banks will face “the choice between allowing rates to rise and triggering a debt crisis or printing money and risking inflation and currency devaluation.” Roubini has warned that “fiscal dominance and financial repression may be the only politically feasible paths, but both destroy the old monetary order.” Summers has added that “the longer the adjustment is postponed, the more violent the eventual correction becomes.” Either path, market-imposed austerity or aggressive monetization, ends the current monetary regime within the decade.
Где начнется перерыв?
Пять юрисдикций выделяются своим размером, траекторией и системной важностью, и любая из них может разжечь более широкий конфликт, хотя их уязвимости заметно различаются. Шродерс оценивает Соединенные Штаты как самую уязвимую страну G20 по своему сводному рейтингу рисков суверенного долга. Эль-Эриан отметил, что «фискальные траектории крупнейших экономик находятся на столкновении с рыночной дисциплиной».
Соединенные Штаты являются самым важным случаем, поскольку государственные ценные бумаги занимают центральное положение в глобальной финансовой системе. Самый крупный рынок суверенного долга на Земле имеет структурные дефициты в размере 6–8% от ВВП при отсутствии серьезного плана консолидации. Кризис доверия к государственным облигациям стал бы глобальным финансовым апокалипсисом, поскольку эти ценные бумаги все еще поддерживают мировую систему залога и резервов. Тем не менее, у Соединенных Штатов есть необычайные преимущества. Они выпускают долг в долларах, которые являются доминирующей резервной и фондовой валютой мира. Рынки государственных облигаций США исключительно глубокие. Проблема не в немедленной неспособности платить. Проблема заключается в сужающейся марже для финансовых ошибок. Если инвесторы начнут требовать существенно более высокую премию за срок, пока дефициты остаются большими, финансовые расходы могут быстро вырасти. Устойчивая потеря доверия к государственным облигациям также передастся через глобальные рынки залога и финансирования, сделав финансовую проблему США глобальной финансовой проблемой. И с необходимостью рефинансировать почти 10 триллионов долларов долга США в течение следующих 12 месяцев пространство для ошибок сужается.
2- Япония представляет собой противоположный конец спектра. Её соотношение долга к ВВП необычайно высоко, но исторически она финансировала этот долг при очень низких доходностях, поддерживаемых внутренними сбережениями, институциональным спросом и политикой Банка Японии. С уровнем долга около 204–230% от ВВП Япония долгое время была экстраординарным исключением. Столкновение между сверхвыским кредитным плечом и нормализующимися ставками уже видно на японском рынке облигаций и не останется в пределах. Проблема в том, что произойдет сейчас, когда денежно-кредитная политика нормализуется, а ставки резко растут. Более высокие японские доходности увеличивают альтернативную стоимость владения государственными облигациями и постепенно увеличивают бремя процентов для правительства. Поэтому японский опыт предоставляет важное испытание для понимания, может ли сильно задолжавшая экономика с высоким уровнем долга перейти от среды с близкими к нулю процентными ставками без дестабилизации своей фискальной позиции. Япония не является доказательством того, что высокий долг автоматически приводит к краху.
Франция сталкивается с другим сочетанием рисков: высокие государственные расходы, постоянные дефициты, растущий долг и политические трудности в достижении быстрой консолидации. Кризис финансирования во Франции немедленно подорвет доверие по всей зоне евро, так как Франция является ключевым членом. В отличие от Соединенных Штатов или Японии, Франция не может самостоятельно создавать валюту, в которой denominitsya ее суверенный долг. Таким образом, серьезное ухудшение финансовой репутации Франции может иметь последствия, далеко выходящие за пределы самой Франции, затрагивая спреды в зоне евро, банки, политическую стабильность и доверие к европейской финансовой системе.
4- Италия остается еще одной структурной уязвимостью в еврозоне. При уровне долга к ВВП около 138%, на фоне структурно низкого роста и демографического спада, Италия остается хронической точкой напряженности. Еще одно устойчивое расширение спредов вновь вызовет динамику 2011-12 годов с еще большей разрушительной силой. Тем не менее, Италия также демонстрирует, почему соотношение долга недостаточно для предсказания кризисов. Страна неоднократно преодолевала периоды серьезного рыночного стресса без дефолта. Новое расширение спредов может быстро стать дестабилизирующим, если оно совпадет с рецессией или политическим параличом.
5- Китай представляет собой другую форму долговой проблемы. Быстрое накопление долгов общего правительства и местных властей, которое уже превышает 100% ВВП при учете более широких обязательств, создает риск резкого замедления роста. Жесткая посадка приведет к экспорту рецессии и разрушению спроса на товары по всему миру. Соотношение государственного долга центрального правительства невозможно напрямую сравнить с таковыми в некоторых развитых экономиках, поскольку значительные обязательства находятся на уровне местного самоуправления и квази-государственных структур. Более важной проблемой является взаимодействие между накоплением долга, слабостью на рынке недвижимости, ухудшением демографической ситуации и замедлением экономического роста. Продолжительное замедление в Китае не обязательно приведет к государственному дефолту. Это может, скорее, вызвать другую форму глобального шока: более слабый спрос на товары, давление на экспортеров из стран с развивающейся экономикой, дефляционные торговые эффекты и усиливающуюся конкуренцию в глобальном производстве. Таким образом, долговая проблема Китая имеет потенциал стать международной проблемой роста, даже без традиционного суверенного кризиса.
Современные финансы представляют собой плотную сеть взаимных рисков и гарантий. Потери по оценке рынка или реальные ухудшения ситуации в суверенных странах сразу же отражаются в балансе банков. Стресс в банковской системе замораживает создание кредита. Капитал из-за границы стремительно уходит в места, которые все еще кажутся безопасными. Валюты более слабых стран обесцениваются. Торговое финансирование останавливается, и реальная экономическая активность сокращается. В еврозоне отсутствие гибкости в национальной денежно-кредитной и валютной политике превращает местные финансовые проблемы в экзистенциальные угрозы для самой валютной унии.
Далио отметил, что в высоко взаимосвязанной системе «проблемы в одном месте быстро становятся проблемами в других местах». Рубини описал растущий риск «синхронизированного стресса суверенов и банков в развитых экономиках». На этот раз уязвимые места — это крупнейшие экономики планеты. Как только цепная реакция начнется, безопасного угла внутри традиционной финансовой системы не останется.
Окно острого этапа кризиса больше не является отдаленным или теоретическим. Этап 1 уже виден на графиках доходности 2026 года. Траектории долгов в рамках текущей политики, массивные графики рефинансирования и политическая невозможность своевременной консолидации в крупных демократиях все сходятся на период 2030-2035 годов.
Далио заявил, что когда ставки вырастают на фоне высокого долгового рычага, поздние стадии большого долгового цикла "обычно развиваются в течение нескольких лет, а не десятилетий". Саммерс предупреждал, что отсрочка только увеличивает жесткость последующей коррекции. Хант отметил, что взаимодействие высокого долга и роста реальных ставок создает более жесткие финансовые условия, чем модели, откалиброванные на основе предыдущего десятилетия, могли предсказать.
Каждый год задержки увеличивает окончательную стоимость. Кризис наступит в течение следующих десяти лет. Данные, рынок облигаций и хоровое предупреждение экспертов указывают на одно и то же узкое окно.
Когда наступит перерыв, денежная система чистого фиатного типа после 1971 года не выживет в своем нынешнем виде. Ожидайте избирательных дефолтов и принудительных реструктуризаций, агрессивной финансовой репрессии, которая удерживает национальные сбережения, инфляции, которая тихо экспроприирует кредиторов, контроля за капиталом и быстрого появления многополярных резервных механизмов. Золото, которое уже накапливается центральными банками как самый надежный несуверенный актив, вновь займет центральную монетарную роль, как это происходило после каждого предыдущего крупного цикла долговых кризисов.
Далио давно утверждает, что такие перезагрузки являются «историческим механизмом, с помощью которого избыточный долг в конечном итоге согласуется с реальной экономикой». Хант отмечает, что твердые активы, как правило, «сохраняют покупательскую способность, когда фиатные требования разбавляются или перестраиваются». Перезагрузка — это вынужденный результат структуры долга, которая уже превысила способность реальной экономики, и политических систем, которые отказываются адаптироваться, пока рынки не заставят их это сделать. В течение следующего десятилетия гора государственного долга вызовет системный кризис исторических масштабов, захват рынка облигаций, распространенный стресс в банковской системе, крах фондового рынка, резкие колебания валют, глубокие и затяжные рецессии и политические потрясения в нескольких крупных экономиках. Механизмы заражения гарантируют, что ущерб будет глобальным и практически одновременным.
В хаосе, который последует, золото, серебро и другие твердые активы вновь станут выполнять ту роль, которую они исполняли на протяжении веков. Золото не может быть напечатано ни одним центральным банком и не может быть объявлено о default'е ни одним министерством финансов. Центральные банки уже начинают накапливать его именно потому, что понимают его роль в монетарной перезагрузке.
Серебро, несущая как денежное наследие, так и промышленный спрос, предлагает увеличенное воздействие на те же силы. Физическая недвижимость в политически стабильных юрисдикциях, производительные товары и другие осязаемые накопители ценности помогут сохранить реальную покупательную способность, пока бумажные требования к перегруженным долгами суверенным государствам будут инфлированы, реструктурированы или аннулированы.
Большой Ресет больше не является теоретической концепцией, обсуждаемой в книгах. Те, кто продолжает доверять текущей долговой фиатной системе до самого финала, обнаружат, что система, на которую они полагались, рухнула под тяжестью собственных обещаний, слишком поздно. Следующее десятилетие станет временем расплаты. Особенно теперь, когда бэби-бумеры начинают свой великий закат. Готовьтесь соответственно.
Помощь в написании, подсказках и редактировании от Грога/ChatGPT и Виллема Мидделкупа
