A próxima crise de dívida soberana
Por que o sistema monetário global irá se fraturar na próxima década
O mundo está à beira da crise de dívida soberana mais perigosa da história moderna. A dívida pública global atingiu níveis que são matematicamente insustentáveis, e a primeira fase de uma reconfiguração monetária começou. Podemos acabar em uma verdadeira crise financeira global, ainda mais severa do que a que ocorreu após a falência do Lehman em 2008.
As pessoas comuns já estão enfrentando uma crise de acessibilidade. A perda do poder de compra agora é perceptível para todos. Isso coloca uma enorme pressão sobre os governos para subsidiar seus cidadãos; no entanto, ao fazer isso, precisam imprimir e tomar mais dinheiro emprestado, o que apenas acelera essas dinâmicas. Os bancos centrais entendem que estão encurralados. Reduzir as taxas de juros aumenta a inflação, enquanto o aumento das taxas de juros torna o sistema endividado mais instável. Isso explica por que os bancos centrais, assim como os investidores, começaram a fugir para o ouro. Eles sabem que um sistema fiduciário baseado em dívidas acaba falhando. Reintroduzir o ouro no sistema é o único meio restante para evitar uma perda total de confiança. É por isso que eu espero que um dia o ouro seja reintroduzido oficialmente no sistema. No entanto, primeiro precisamos ver o início de uma crise real, na qual muitos entrarão em pânico.
Portanto, dentro da próxima década, o sistema provavelmente irá colapsar. Deficits primários persistentes, explosões de encargos de juros e o fim da era do dinheiro fácil forçarão uma liquidação violenta. Podemos esperar defaults em cascata ou reestruturações, crises bancárias, colapsos monetários e, no final, um reinício monetário em grande escala. As repercussões sociais serão enormes. Isso pode muito bem levar a forças revolucionárias.
Deixe-me primeiro dizer que eu estava errado, errado quanto ao tempo. Na contracapa de The Big Rest, eu afirmei: "Um reset do sistema parece iminente." O sistema financeiro mundial precisará encontrar um novo ponto de apoio por volta de 2020." Bem, agora estamos em 2026 e só vimos as primeiras fissuras coincidindo com a fase 1, taxas de juros mais altas e uma fuga em direção ao ouro.
Durante uma discussão recente com banqueiros centrais dentro do novo OMFIF Gold Hub, soube que vários bancos centrais começaram a comprar suas primeiras posições em ouro físico para suas reservas nacionais. Isso me diz que ainda estamos no início deste jogo. Este ano pode muito bem ser o quinto ano consecutivo em que os bancos centrais compram até 1000 toneladas de ouro. Isso representa um terço da produção mundial de minas. Eles costumam dizer: "Não escute o que os banqueiros centrais dizem; apenas observe o que eles fazem."
Tudo isso leva à conclusão inevitável de que este ciclo de dívida se estendeu muito além de seus limites. Como Ray Dalio alertou, altas dívidas combinadas com taxas crescentes criam um desalavancagem auto-reforçadora da qual poucos sistemas saem intactos. Nouriel Roubini alertou de forma semelhante que a combinação de alta dívida pública e condições financeiras apertadas "eleva o espectro de uma nova crise de dívida soberana." Mohamed El-Erian observou que os mercados já estão "precificando a dominação fiscal." Os únicos ativos que historicamente protegeram a riqueza por meio de tais reconfigurações, ouro, prata e outros armazéns de valor sólido, separarão mais uma vez os sobreviventes dos arruinados. O tempo está passando, e os próximos dez anos darão o veredicto.
O ponto sem retorno já foi ultrapassado. A dívida soberana se tornou uma bomba-relógio cuja fusível já está aceso. Desde 2008, e especialmente desde a pandemia, os governos em todo o mundo avançado e em desenvolvimento acumularam alavancagem sobre alavancagem até que toda a estrutura não possa mais suportar seu próprio peso.
Os dados do FMI para 2026 mostram que a dívida pública global está próxima de 95% do PIB e subindo em direção a 100% até 2029, níveis vistos anteriormente apenas após as guerras mundiais. Os Estados Unidos, sozinhos, acumulam mais de 40 trilhões de dólares em dívida governamental, a China mais de 22 trilhões de dólares e o Japão quase 9 trilhões de dólares. As razões da dívida em relação ao PIB nas principais economias já superam 100% e, em vários casos, 200%.
Desmond Lachman do American Enterprise Institute afirmou de forma clara que "uma crise está se formando em algumas das maiores economias do mundo." Ray Dalio foi ainda mais direto: "Quando os níveis de dívida são altos e as taxas de juros aumentam, o sistema se torna vulnerável a um desendividamento auto-reforçado." Larry Summers tem alertado há anos que déficits grandes e persistentes eventualmente "enfrentam as restrições da tolerância do mercado."
Portanto, estamos vivendo o ato de abertura da primeira crise mundial de dívida soberana. O aumento dos rendimentos de longo prazo nos Estados Unidos, Japão, França e Reino Unido é o primeiro sinal claro do mercado de que a era do dinheiro fácil acabou. Na próxima década, a força total desse reajuste chegará. Espere que seja desordenado, contagioso e transformador. A aritmética dos juros compostos sobre um estoque de dívidas já impagáveis não deixa outra conclusão.
Todo império da dívida eventualmente cai
A história é impiedosa nesse ponto. Regimes de dinheiro mole sempre terminam da mesma maneira. O padrão-ouro clássico restringiu o excesso até que a guerra e a política o destruíssem. Bretton Woods colapsou em 1971, no momento em que os Estados Unidos não podiam mais fingir que o dólar era tão bom quanto o ouro. O experimento de fiat puro que se seguiu agora alcançou seu estágio terminal após cinco décadas de contínua expansão de crédito. Veja o Apêndice I de "A Grande Reinicialização". Uma lista de mais de 100 moedas fiat fracassadas ao longo dos últimos 200 anos. Não há um único exemplo de uma moeda fiat que sobreviveu por mais de 100 anos.
Neste livro (traduzido em 8 idiomas, incluindo árabe e chinês), observo que os economistas Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff demonstraram que as taxas de dívida pública acima de 90% do PIB estão confiavelmente associadas a um crescimento mais lento e a uma maior probabilidade de crises. Nas palavras deles, "níveis altos de dívida estão associados a maiores incidências de crises de dívida." Os calotes da América Latina na década de 1980, a crise financeira asiática de 1997-98 e a experiência de quase falência da zona do euro de 2010-12 provaram que a confiança pode evaporar da noite para o dia e que a contaminação viaja à velocidade da finança moderna. Bill Gross, o investidor veterano em títulos há muito conhecido como o "Rei dos Títulos", comentou que "a era do dinheiro fácil acabou, e a conta está chegando para os soberanos altamente alavancados." A equação da dinâmica da dívida não perdoa. Quando a taxa de juros excede a taxa de crescimento e os saldos primários permanecem negativos, a proporção explode. Esta é precisamente a situação das principais economias hoje.
Dalio chama isso de a fase final do “grande ciclo da dívida”. Lacy Hunt enfatizou repetidamente que o aumento das taxas reais, combinado com a elevada dívida, “aperta as condições financeiras de forma muito mais poderosa do que em ciclos anteriores.” Estamos profundamente dentro da primeira fase, e a história mostra que esses ciclos não terminam suavemente.
As evidências são avassaladoras. O rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos subiu cerca de 75 pontos-base no último ano, aproximando-se de 4,7%, e está "lentamente se aproximando de 5%, um importante limite psicológico para os investidores", como destacou Lachman. O rendimento de 30 anos atingiu níveis não vistos desde 2007. As taxas de hipoteca estão em torno de 7%, levando ao menor número de compradores de casas em décadas.
Os títulos do governo japonês de longo prazo dispararam para máximas de várias décadas após a saída do Banco do Japão do controle da curva de rendimento. Os rendimentos da França e do Reino Unido estão acelerando em direção às máximas de uma década à medida que os investidores reavaliam a sustentabilidade das finanças públicas.
Taxas mais altas estão agora colidindo com quantias recordes de dívida. Os pagamentos de juros já estão consumindo uma parte crescente dos orçamentos do governo. Os custos de juros dos EUA sobre a dívida nacional ultrapassaram a marca de 1 trilhão de dólares e agora são maiores do que todos os gastos com defesa. Os déficits estão se alimentando em um ciclo clássico de dívida. Dalio alertou que "quanto mais dívida houver, mais sensível a economia se torna a aumentos nas taxas de juros."
O Secretário-Geral da OCDE, Mathias Cormann, emitiu um aviso severo especificamente sobre a França: “Se nada for feito, a dívida pública pode alcançar 203% do PIB até 2050. Portanto, uma disciplina orçamentária rigorosa é essencial para estabilizar a dívida pública.” El-Erian observou que o ambiente atual reflete “as primeiras etapas dos mercados forçando um ajuste fiscal que os políticos se recusaram a realizar.” O mercado não está mais esperando que os governos ajam. Ele iniciou o processo de disciplina forçada, e esse processo se acelerará com a violência crescente à medida que as necessidades de refinanciamento aumentam e a paciência dos investidores se esgota.
A próxima fase da crise não exigirá uma tempestade perfeita. Qualquer um de vários choques plausíveis será suficiente: um novo aumento sustentado nos rendimentos de longo prazo, uma recessão que, simultaneamente, amplia déficits e reduz o PIB nominal, paralisia política em Washington, Paris ou Tóquio que sinaliza a ausência de qualquer caminho de consolidação credível, uma grande interrupção geopolítica ou a revelação de grandes perdas bancárias em títulos soberanos. Uma vez que a confiança se quebra, o ajuste torna-se não linear, com fracassos em leilões de títulos do governo, disparo nos spreads de swaps de default de crédito, fuga rápida de capitais e quedas abruptas de moeda.
O Comitê para um Orçamento Federal Responsável listou as formas que uma crise fiscal nos EUA poderia assumir: uma crise financeira desencadeada pela perda de confiança no mercado de títulos do Tesouro, uma crise de inflação, uma crise de austeridade, uma crise de moeda ou um calote puro e simples. Dalio é ainda mais claro: os bancos centrais enfrentarão “a escolha entre permitir que as taxas subam e desencadear uma crise de dívida ou imprimir dinheiro e arriscar inflação e desvalorização da moeda.” Roubini alertou que “a dominância fiscal e a repressão financeira podem ser os únicos caminhos politicamente viáveis, mas ambos destroem a antiga ordem monetária.” Summers acrescentou que “quanto mais o ajuste for adiado, mais violenta se torna a correção eventual.” Qualquer caminho, a austeridade imposta pelo mercado ou a monetização agressiva, acaba com o atual regime monetário dentro da década.
Onde a pausa começará?
Cinco jurisdições se destacam por seu tamanho, trajetória e importância sistêmica, e qualquer uma delas poderia provocar a conflagração mais ampla, embora suas vulnerabilidades difiram marcadamente. A Schroders classifica os Estados Unidos como o país do G20 mais vulnerável em sua tabela de risco da dívida soberana composta. El-Erian observou que "as trajetórias fiscais das maiores economias estão em rota de colisão com a disciplina do mercado."
Os Estados Unidos são o caso mais importante porque os títulos do Tesouro ocupam uma posição central no sistema financeiro global. O maior mercado de dívida soberana do mundo apresenta déficits estruturais de 6 a 8% do PIB, sem um plano sério de consolidação à vista. Uma crise de confiança nos títulos do Tesouro constituiria o Armagedom financeiro global, pois esses títulos ainda sustentam o sistema de colateral e reservas do mundo. No entanto, os Estados Unidos possuem vantagens extraordinárias. Eles emitem dívida em dólares, a moeda de reserva e de financiamento dominante do mundo. Os mercados de títulos do Tesouro dos EUA são excepcionalmente profundos. O problema não é a incapacidade imediata de pagamento. O problema é a redução da margem para erro fiscal. Se os investidores começarem a exigir um prêmio substancialmente mais alto enquanto os déficits permanecerem grandes, o custo fiscal pode aumentar rapidamente. Uma perda sustentada de confiança nos títulos do Tesouro também se transmitiria por meio dos mercados globais de colateral e financiamento, tornando o problema fiscal dos EUA um problema financeiro global. E com a necessidade de refinanciar quase 10 trilhões de dólares em dívidas dos EUA nos próximos 12 meses, a margem para erro está diminuindo.
O Japão representa a extremidade oposta do espectro. Sua taxa de dívida é extraordinariamente alta, no entanto, historicamente, ele financiou essa dívida com rendimentos muito baixos, apoiado por poupança doméstica, demanda institucional e as políticas do Banco do Japão. Com a dívida próxima de 204–230% do PIB, o Japão há muito tempo é o extremo atípico. A colisão entre uma alavancagem ultra-alta e taxas que se normalizam já é visível no mercado de títulos japonês e não permanecerá contenida. O desafio é o que acontece agora que a política monetária está se normalizando e as taxas estão subindo drasticamente. Rendimentos japoneses mais altos aumentam o custo de oportunidade de manter títulos do governo e aumentam gradualmente a carga de juros do governo. A experiência japonesa, portanto, fornece um teste importante para determinar se uma economia avançada altamente endividada pode transitar de um ambiente de taxa quase zero sem desestabilizar sua posição fiscal. O Japão não é a prova de que alta dívida causa automaticamente colapso.
A França enfrenta uma combinação diferente de riscos: altos gastos públicos, déficits persistentes, aumento da dívida e dificuldades políticas para alcançar uma consolidação rápida. Uma crise de financiamento na França minaria imediatamente a confiança em toda a zona do euro, pois a França é um membro central. Ao contrário dos Estados Unidos ou do Japão, a França não pode criar de forma independente a moeda na qual sua dívida soberana é denominada. Uma deterioração séria da credibilidade fiscal francesa poderia, portanto, ter consequências muito além da França, afetando os spreads da zona do euro, os bancos, a estabilidade política e a credibilidade do quadro fiscal europeu.
4- A Itália permanece uma outra vulnerabilidade estrutural dentro da zona do euro. Com aproximadamente 138% de dívida em relação ao PIB, combinada com um crescimento estruturalmente baixo e um declínio demográfico, a Itália continua a ser um ponto de tensão crônico. Um novo alargamento sustentado dos spreads reviveria a dinâmica de 2011-12 com uma força destrutiva ainda maior. No entanto, a Itália também demonstra por que as razões da dívida, sozinhas, não são suficientes para prever crises. O país sobreviveu repetidamente a períodos de estresse severo do mercado sem default. Um alargamento renovado dos spreads poderia rapidamente se tornar desestabilizador se coincidisse com uma recessão ou paralisia política.
A China apresenta uma forma diferente de problema de dívida. A acumulação rápida de dívidas do governo geral e das administrações locais, já acima de 100% do PIB quando se incluem as passivos mais amplos, representa o risco de uma desaceleração acentuada do crescimento. Uma queda brusca exportaria recessão e destruição da demanda por commodities em todo o mundo. Sua razão de dívida do governo central não é diretamente comparável à de algumas economias avançadas, porque passivos significativos são mantidos em níveis de governos locais e semi-governamentais. A preocupação mais importante é a interação entre a acumulação de dívida, a fraqueza do mercado imobiliário, o deterioração demográfica e a desaceleração do crescimento econômico. Uma desaceleração prolongada da China não produziria necessariamente um default soberano. Em vez disso, poderia gerar uma forma diferente de choque global: demanda por commodities mais fraca, pressão sobre exportadores de mercados emergentes, efeitos comerciais deflacionários e concorrência intensificada na manufatura global. Portanto, o problema de dívida da China tem o potencial de se tornar um problema de crescimento internacional, mesmo sem uma crise soberana convencional.
As finanças modernas são uma densa teia de exposições e garantias mútuas. As perdas de marcação a mercado soberanas ou as depreciações reais atingem imediatamente os balanços dos bancos. O estresse bancário congela a criação de crédito. O capital transfronteiriço foge em direção ao que ainda parece seguro. As moedas dos soberanos mais fracos colapsam. O financiamento do comércio para e a atividade econômica real se contrai. Na zona do euro, a ausência de flexibilidade monetária e de taxa de câmbio nacional transforma os problemas fiscais locais em ameaças existenciais para a própria união monetária.
Dalio observou que em sistemas altamente interconectados, "problemas em um lugar rapidamente se tornam problemas em outros lugares." Roubini descreveu o aumento do risco de "estresse soberano e bancário sincronizado em economias avançadas." Desta vez, os locais vulneráveis são as maiores economias do planeta. Não haverá canto seguro dentro do sistema financeiro tradicional assim que a cascata começar.
A janela para a fase aguda da crise já não é distante ou teórica. A Fase 1 já é visível nos gráficos de rendimento de 2026. As trajetórias da dívida sob as políticas atuais, os calendários massivos de refinanciamento e a impossibilidade política de consolidação em tempo hábil nas principais democracias convergem todos para o período de 2030-2035.
Dalio afirmou que, uma vez que as taxas aumentam em relação à alta alavancagem, as etapas posteriores do grande ciclo de endividamento "tipicamente se desenrolam ao longo de anos, em vez de décadas". Summers alertou que o adiamento apenas aumenta a violência da correção eventual. Hunt observou que a interação entre alta dívida e aumento das taxas reais produz condições financeiras mais apertadas do que os modelos calibrados na década anterior preveriam.
A cada ano de atraso, o custo final aumenta. A crise está chegando dentro dos próximos dez anos. Os dados, o mercado de títulos e o coro de advertências de especialistas apontam todos para a mesma janela estreita.
Quando a ruptura chegar, o sistema de fiat puro pós-1971 não sobreviverá em sua forma atual. Espere defaults seletivos e reestruturações forçadas, repressão financeira agressiva que aprisiona as economias domésticas, inflação que expropria silenciosamente os credores, controles de capital e o surgimento rápido de arranjos de reservas multipolares. O ouro, já sendo acumulado pelos bancos centrais como o ativo não soberano definitivo, recuperará um papel monetário central, exatamente como ocorreu após cada anterior clímax significativo do ciclo de dívida.
Dalio há muito argumenta que tais reavaliações são "o mecanismo histórico pelo qual as dívidas excessivas são, em última análise, reconciliadas com a economia real." Hunt observou que os ativos reais tendem a "preservar o poder de compra quando as reivindicações fiduciárias são diluídas ou reestruturadas." O reequilíbrio é o resultado forçado de uma estrutura de dívida que já excedeu a capacidade de suportar da economia real e de sistemas políticos que se recusam a se ajustar até que os mercados os forcem a fazê-lo. Na próxima década, a montanha de dívidas soberanas desencadeará uma crise sistêmica de proporções históricas, apreensões de mercado de títulos, estresse bancário generalizado, colapsos de mercado acionário, movimentos cambiais violentos, recessões profundas e prolongadas, e agitações políticas em várias grandes economias. Os mecanismos de contágio garantem que os danos sejam globais e quase simultâneos.
Na confusão que se segue, o ouro, a prata e outros ativos sólidos desempenharão mais uma vez a função que desempenharam durante séculos. O ouro não pode ser impressa por nenhum banco central ou deixado de lado por nenhum tesouro. Os bancos centrais já estão acumulando-o precisamente porque entendem seu papel em uma redefinição monetária.
A prata, que carrega tanto herança monetária quanto demanda industrial, oferece uma exposição ampliada às mesmas forças. Imóveis físicos em jurisdições politicamente estáveis, commodities produtivas e outras reservas tangíveis de valor ajudarão a preservar o verdadeiro poder de compra, enquanto as reivindicações em papel sobre soberanos sobrecarregados de dívidas são desvalorizadas, reestruturadas ou repudiadas.
O Grande Reset não é mais uma construção teórica discutida em livros. Aqueles que continuam a confiar no atual sistema fiduciário baseado em dívida até o último momento descobrirão, tarde demais, que o sistema de que dependeram colapsou sob o peso de suas próprias promessas. A próxima década entregará o acerto de contas. Especialmente agora que os baby boomers estão começando seu grande declínio. Prepare-se adequadamente.
Escrita, sugestões e edição assistidas por Grog/ChatGPT por Willem Middelkoop
