即将到来的主权债务危机
为什么全球货币体系将在未来十年内破裂
世界正处于现代历史上最危险的主权债务危机的边缘。全球公共债务已达到数学上不可持续的水平，货币重置的第一阶段已经开始。我们可能会面临一场真正全球性的金融危机，甚至比2008年雷曼兄弟崩溃后的危机更为严重。
普通人已经在经历可负担性危机。购买力的丧失现在对每个人都显而易见。这给政府施加了巨大压力，要求对公民进行补贴；然而，通过这样做，他们不得不印制和借贷更多的钱，这只是加速了这些动态。中央银行明白，他们已经被逼入绝境。降低利率会增加通货膨胀，而提高利率则使负债累累的系统更加不稳定。这解释了为什么中央银行像投资者一样开始向黄金逃避。他们知道基于债务的法定货币系统最终会失败。将黄金重新引入系统是避免完全失去信心的唯一途径。这就是为什么我期待有一天黄金会被正式重新引入系统。然而，我们首先需要看到真正危机的开始，在那时，很多人会感到恐慌。
所以在接下来的十年里，这个系统可能会崩溃。持久的初级赤字、激增的利息负担以及免费货币时代的结束将迫使进行暴力清算。我们可以预计会出现级联违约或重组、银行危机、货币崩溃，最终将进行全面的货币重置。社会影响将是巨大的。这可能会导致革命力量的出现。
首先让我说，我错了，错在时机。在《大休息》的封底，我曾说过：“系统重置似乎迫在眉睫。”全球金融体系需要在2020年左右找到一个新的锚。 好吧，现在是2026年，我们只看到与第一阶段、更高的利率和对黄金的追逐相一致的最初裂痕。
在最近与新OMFIF黄金中心的中央银行行长的讨论中，我了解到几个中央银行刚刚开始为他们的国家储备购买第一批实物黄金。这告诉我，我们在这个游戏中仍然处于早期阶段。今年很可能是中央银行连续第五年购买多达1000吨黄金。这是全球矿产生产的三分之一。人们常常说：“不要听中央银行行长说什么；只需观察他们的行动。”
这一切都导致了不可避免的结论：这一债务周期已超出了其极限。正如雷·达里奥所警告的，高债务与上涨的利率结合，形成了一种自我强化的去杠杆化，很少有系统能够完整生存。诺里尔·鲁比尼同样警告说，高公共债务和收紧的金融条件的结合“提升了新主权债务危机的幽灵。”穆罕默德·埃尔-埃里安观察到，市场已经在“将财政主导权定价”。历史上能够通过这些重置保护财富的唯一资产，黄金、白银和其他硬性价值储存，再次将幸存者与被毁者区分开来。时间正在流逝，未来十年将给出裁决。
不可逆转的点已经过去。主权债务已成为一颗定时炸弹，其引线已经点燃。自2008年以来，尤其是自疫情以来，发达国家和新兴市场的政府在杠杆上不断增加，直到整个结构无法再承受自身的重量。
国际货币基金组织（IMF）2026年的数据显示，全球公共债务接近GDP的95%，并预计到2029年将逼近100%，这一水平以前仅在世界大战之后出现。仅美国的政府债务就超过40万亿美元，中国超过22万亿美元，日本近9万亿美元。主要经济体的债务占GDP比率已经超过100%，在某些情况下甚至超过200%。
美国企业研究所的德斯蒙德·拉赫曼直言不讳地表示，“一些世界最大经济体正在酝酿危机。”雷·达利奥甚至更直接：“当债务水平高，利率上升时，系统就会变得脆弱，容易陷入自我强化的去杠杆化。”拉里·萨默斯多年来一直警告，大规模和持续的赤字最终会“面临市场容忍度的限制。”
所以，我们正经历世界第一场全球主权债务危机的开幕。这种在美国、日本、法国和英国的长期收益率的上升是市场发出的第一个明确信号，表明免费资金的时代已经结束。在接下来的十年中，这一重置的全部力量将会到来。预期这将是无序的、具有传染性的和具有变革性的。已经无法支付的债务上复利的算式没有其他结论可得。
每个债务帝国最终都会崩溃
历史在这一点上是无情的。软币制度总是以相同的方式结束。经典金本位直到战争和政治摧毁它之前限制了过度。布雷顿森林体系在1971年崩溃，那一刻美国再也无法假装美元和黄金一样好。随后出现的纯粹法定货币实验在经过五十年的持续信用扩张后，已进入其终极阶段。请查看《大重置》的附录I，列出过去200年中超过100种失败的法定货币。没有任何法定货币能够保持超过100年的存在。
在这本书中（翻译成包括阿拉伯语和中文在内的8种语言），我指出经济学家卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗戈夫已经证明，公共债务比率超过GDP的90%与较慢的经济增长和更高的危机概率可靠相关。用他们的话说，“高债务水平与债务危机的发生更频繁相关。”20世纪80年代的拉丁美洲违约、1997-98年的亚洲金融危机，以及2010-12年欧元区经历的濒死经历，都证明了信心可能会在一夜之间蒸发，感染在现代金融的速度下传播。著名债券投资者比尔·格罗斯（Bill Gross），长期以来被称为“债券之王”，曾指出“免费的钱时代已经结束，高杠杆主权的账单即将到期。”债务动态方程是无情的。当利率超过增长率并且初级余额保持负值时，比例会爆炸。这正是主要经济体今天的状况。
达里奥称这是“巨额债务周期”的晚期。莱西·亨特反复强调，伴随着高企的债务，实际利率的上升“使金融条件的紧缩程度远超过以往周期。”我们正处于第一阶段的深处，历史表明这些周期不会平静结束。
证据确凿。美国10年期国债收益率在过去一年中上涨了大约75个基点，达到约4.7%，并且'慢慢逼近5%，这是投资者的一个重要心理门槛，'正如拉赫曼所指出的那样。30年期国债收益率达到了自2007年以来未曾见过的水平。抵押贷款利率已上升至约7%，导致数十年来最低的购房者数量。
日本长期政府债券在日本银行退出收益率曲线控制后飙升至数十年来的高点。法国和英国的收益率正朝着十年来的高点迈进，因为投资者重新评估公共财政的可持续性。
更高的利率现在与创纪录的债务水平相碰撞。利息支付已经吞噬了政府预算中越来越大的份额。美国国家债务的利息成本已超过1万亿美元，现已大于所有国防支出。赤字在经典的债务螺旋中自我加剧。达里奥警告说：'债务越多，经济对利率提高的敏感性就越强。'
经济合作与发展组织（OECD）秘书长马蒂亚斯·科尔曼针对法国发布了严厉警告：“如果不采取任何措施，到2050年，公共债务可能达到GDP的203%。因此，严格的预算纪律对于稳定公共债务至关重要。”埃尔-埃利安观察到，当前的环境反映出“市场迫使财政调整的早期阶段，而政治家们拒绝进行这种调整。”市场不再等待政府采取行动。它已经开始了强制纪律的过程，而随着再融资需求的增加和投资者耐心的减弱，这一过程将加速并变得更加剧烈。
危机的下一个阶段不需要完美的风暴。几种 plausible 的冲击中的任何一种都将是足够的：长期收益率的进一步持续上升，同时导致赤字加大和名义GDP缩小的衰退，华盛顿、巴黎或东京的政治瘫痪表明缺乏任何可靠的整合路径，重大的地缘政治动荡，或大银行在主权债券持有方面的重大损失的揭露。一旦信心破裂，调整将变得非线性，伴随着政府债券拍卖失败、信用违约互换利差飙升、资本快速外逃和货币暴跌。
负责联邦预算委员会列出了美国财政危机可能采取的形式：因对财政市场失去信心而引发的金融危机、通货膨胀危机、紧缩危机、货币危机或彻底违约。达里奥更为明确：中央银行面临“允许利率上升并引发债务危机，或印钞并冒通货膨胀及货币贬值风险的选择。”鲁比尼警告说，“财政主导和金融压制可能是唯一政治上可行的道路，但两者都会破坏旧的货币秩序。”萨默斯补充道：“调整延后越长，最终的修正就会越暴力。”无论是哪条道路，通过市场施加的紧缩政策还是积极的货币化，都将在十年内结束当前的货币体制。
休息将从哪里开始？
五个法域因其规模、发展轨迹和系统重要性而脱颖而出，任何一个法域都可能点燃更广泛的火灾，尽管它们的脆弱性差异显著。施罗德将美国评为G20国家中最脆弱的国家，基于其综合主权债务风险评分。埃尔-艾利安指出，“最大经济体的财政轨迹正在与市场纪律发生碰撞。”
美国是最重要的案例，因为国债在全球金融系统中占据核心地位。全球最大的主权债务市场面临6-8%的结构性赤字，且未见任何严肃的整合计划。对国债的信任危机将构成全球金融的大灾难，因为这些证券仍然支撑着世界的担保和储备体系。尽管如此，美国仍然拥有非凡的优势。它以美元发行债务，美元是世界主要的储备和融资货币。美国国债市场非常深厚。问题不在于即将无法支付。问题在于财政错误的余地在缩小。如果投资者开始要求显著更高的期限溢价，同时赤字保持较大，财政成本可能会迅速上升。对国债的持续失去信心也会传导到全球担保和融资市场，使美国的财政问题成为全球金融问题。而且，在接下来的12个月内需要重新融资近10万亿美元的美国债务，这使得错误的余地在不断缩小。
2- 日本代表了光谱的另一端。其债务比例极高，但历史上一直以非常低的收益率融资这笔债务，得到了国内储蓄、机构需求和日本银行政策的支持。日本的债务接近204-230%的GDP，长期以来一直是极端的离群值。超高杠杆与利率正常化之间的碰撞，已经在日本债券市场中显现出来，并且不会停留在此。挑战在于，在货币政策正常化和利率急剧上升的情况下会发生什么。较高的日本收益率增加了持有政府债券的机会成本，并逐渐增加政府的利息负担。因此，日本的经验提供了一个重要的测试，看看一个高度负债的发达经济体是否能够在不破坏财政状况的情况下，从接近零利率的环境中过渡。日本并不是说高债务自动导致崩溃的证明。
3- 法国面临着不同组合的风险：高公共开支、持续的财政赤字、不断上升的债务，以及迅速整合的政治困难。法国的融资危机将立即动摇整个欧元区的信心，因为法国是核心成员。与美国或日本不同，法国无法独立创造其主权债务所用的货币。因此，法国财政信誉的严重恶化可能会带来远超法国本身的后果，影响欧元区利差、银行、政治稳定以及欧洲财政框架的可信度。
4- 意大利在欧元区中仍然是另一个结构性脆弱点。其债务与GDP比率约为138%，加上结构性低增长和人口下降，意大利仍然是一个慢性冲突点。如果利差再次持续扩大，将以更大的破坏力量复兴2011-12年的动荡。然而，意大利也表明，仅仅依靠债务比率不足以预测危机。该国多次在严重市场压力下生存而没有违约。如果利差重新扩大，与衰退或政治瘫痪同时发生，可能会迅速变得不稳定。
5- 中国呈现出一种不同形式的债务问题。中央政府和地方政府债务的快速积累，在更广泛的负债被包括在内时，已经超过GDP的100%，这构成了增长急剧放缓的风险。硬着陆将会导致全球范围内的衰退和商品需求破坏。中国中央政府的债务比率与一些先进经济体并不可直接比较，因为重大负债由地方政府和准政府层面持有。更重要的担忧是债务积累、房地产市场疲软、人口结构恶化和经济增长放缓之间的相互作用。中国经济的长期放缓未必会导致主权违约。相反，它可能会产生另一种全球冲击：商品需求减弱、对新兴市场出口国的压力、通缩性贸易效应以及全球制造业竞争加剧。因此，中国的债务问题即使没有传统的主权危机，也有可能成为国际增长问题。
现代金融是一个密集的相互暴露和担保的网络。主权的市值损失或实际减值立即影响银行的资产负债表。银行压力冻结了信贷创造。跨境资本逃向任何仍然看起来安全的地方。较弱主权的货币崩溃。贸易融资陷入停滞，实际经济活动收缩。在欧元区，缺乏国家货币和汇率灵活性使得地方财政问题转变为对货币联盟本身的生存威胁。
达里奥观察到，在高度互联的系统中，“一个地方的问题很快会成为其他地方的问题。” 鲁比尼描述了“发达经济体中同步的主权和银行压力上升的风险。” 这次脆弱的地方是地球上最大的经济体。一旦级联开始，传统金融系统内将没有安全的角落。
危机的急性阶段的窗口不再遥远或理论化。第一阶段在2026年的收益曲线中已经可见。在当前政策下的债务轨迹、大规模再融资日程以及主要民主国家中及时整合的政治不可能性都汇聚在2030-2035年期间。
达里奧表示，一旦利率在高杠杆下上升，大债务周期的后期阶段“通常在几年而不是几十年内展开”。萨默斯警告说，推迟只会增加最终修正的猛烈程度。亨特指出，高债务和上升的实际利率之间的相互作用产生的金融条件比基于前一个十年校准的模型所预期的要紧缩。
每一年的延迟都会增加最终的成本。危机将在未来十年内到来。数据、债券市场以及专家警告的合唱都指向同一个狭窄的窗口。
当危机到来时，1971年后的纯法定货币体系将无法以目前的形式存活。预计将出现选择性违约和强制重组，激进的金融压制使国内储蓄受困，默默剥夺债权人的通货膨胀，资本管制，以及多极储备安排的快速出现。黄金，作为终极非主权资产，已被中央银行积累，将重新获得中央货币的角色，就像它在每一次主要债务周期顶峰后一样。
达里奥长期以来一直认为，这种重置是“多余债务最终与真实经济调和的历史机制”。亨特观察到，硬资产在“法定货币索赔被稀释或重组时往往能够保持购买力。”重置是债务结构的强制性结果，这种结构已经超出了真实经济的承载能力，以及在市场迫使其调整之前拒绝适应的政治体系。在未来十年内，主权债务山将引发历史规模的系统性危机，债券市场的崩溃、广泛的银行压力、股市崩溃、剧烈的货币波动、深度和长期的经济衰退，以及多个主要经济体的政治动荡。传染机制确保了损害将是全球范围内的，并几乎同时发生。
在随之而来的混乱中，黄金、白银和其他硬资产将再次发挥它们几个世纪以来所承担的功能。黄金不能被任何中央银行印刷，也不能被任何财政部门违约。中央银行自己已经在积累黄金，正是因为他们理解其在货币重置中的作用。
银，承载着货币遗产和工业需求，提供了对相同力量的放大暴露。在政治稳定的辖区内，实物房地产、生产性商品和其他有形价值存储将有助于保持真实的购买力，同时，针对过度负债的主权国家的纸质索赔将被通货膨胀稀释、重组或拒绝。
大重置不再是书中讨论的理论构想。那些直到最后一刻仍然信任目前基于债务的法定货币系统的人们，将会在发现自己依赖的系统因其自身承诺的重负而崩溃时感到为时已晚。未来十年将带来清算。尤其是如今婴儿潮一代已开始走向衰退。请做好相应准备。
Grog/ChatGPT辅助写作、提示和编辑，由Willem Middelkoop提供
