La prochaine crise de la dette souveraine
Pourquoi le système monétaire mondial se fracturera au cours de la prochaine décennie
Le monde est au bord de la crise de la dette souveraine la plus dangereuse de l'histoire moderne. La Dette publique mondiale a atteint des niveaux mathématiquement insoutenables, et la première phase d'une réinitialisation monétaire a commencé. Nous pourrions nous retrouver dans une véritable crise financière mondiale, encore plus sévère que celle qui a suivi l'effondrement de Lehman en 2008.
Les gens ordinaires souffrent déjà d'une crise d'accessibilité. La perte du pouvoir d'achat est désormais perceptible par tous. Cela met une énorme pression sur les gouvernements pour subventionner leurs citoyens ; cependant, ce faisant, ils doivent imprimer et emprunter plus d'argent, ce qui ne fait qu'accélérer ces dynamiques. Les banques centrales comprennent qu'elles sont coincées. Abaisser les taux d'intérêt augmente l'inflation, tandis que des taux d'intérêt en hausse rendent le système chargé de dettes plus instable. Cela explique pourquoi les banques centrales, tout comme les investisseurs, ont commencé à fuir vers l'or. Elles savent qu'un système monétaire basé sur la dette échoue finalement. Réintroduire l'or dans le système est le seul moyen qui reste pour éviter une perte totale de confiance. C'est pourquoi je m'attends à ce que l'or soit officiellement réintroduit dans le système un jour. Cependant, nous devons d'abord voir le début d'une véritable crise, dans laquelle beaucoup paniqueront.
Dans la prochaine décennie, le système va probablement s'effondrer. Des déficits primaires persistants, des charges d'intérêts en explosion et la fin de l'ère de l'argent facile entraîneront un règlement violent. Nous pouvons nous attendre à des défauts en cascade ou à des restructurations, des crises bancaires, des effondrements monétaires, et dans le meilleur des cas, un réinitialisation monétaire à grande échelle. Les répercussions sociales seront énormes. Cela pourrait bien mener à des forces révolutionnaires.
Permettez-moi d'abord de dire que j'avais tort, tort sur le timing. Au dos de la couverture de The Big Rest, j'ai déclaré : "Une réinitialisation du système semble imminente." Le système financier mondial devra trouver un nouvel ancrage autour de 2020." Eh bien, nous sommes maintenant en 2026, et nous n'avons vu que les toutes premières fissures coïncidant avec la phase 1, la hausse des taux d'intérêt, et une fuite vers l'or.
Lors d'une récente discussion avec des banquiers centraux au sein du nouveau Hub Gold d'OMFIF, j'ai appris que plusieurs banques centrales viennent de commencer à acheter leurs premières positions en or physique pour leurs réserves nationales. Cela me dit que nous sommes encore au début de ce jeu. Cette année pourrait bien être la cinquième année consécutive où les banques centrales achètent jusqu'à 1000 tonnes d'or. Cela représente un tiers de la production mondiale minière. Ils disent souvent : « N'écoutez pas ce que disent les banquiers centraux ; regardez simplement ce qu'ils font. »
Tout cela conduit à la conclusion inévitable que ce cycle de la dette a dépassé ses limites. Comme l'a averti Ray Dalio, une dette élevée combinée à des taux d'intérêt en hausse crée un désendettement auto-renforçant que peu de systèmes survivent indemnes. Nouriel Roubini a également averti que la combinaison d'une dette publique élevée et de conditions financières se resserrant "éveille le spectre d'une nouvelle crise de la dette souveraine." Mohamed El-Erian a observé que les marchés "intègrent déjà la domination fiscale." Les seules actifs qui ont historiquement protégé la richesse à travers de tels resets, l'or, l'argent et d'autres valeurs refuges, sépareront à nouveau les survivants des ruinés. L'horloge tourne, et les dix prochaines années délivreront le verdict.
Le point de non-retour a déjà été franchi. La dette souveraine est devenue une bombe à retardement dont la mêche est déjà allumée. Depuis 2008, et surtout depuis la pandémie, les gouvernements du monde avancé et émergent ont empilé les niveaux d'endettement jusqu'à ce que toute la structure ne puisse plus supporter son propre poids.
Les données du FMI pour 2026 montrent que la dette publique mondiale avoisine 95 % du PIB et grimpe vers 100 % d'ici 2029, des niveaux auparavant observés uniquement après les guerres mondiales. Les États-Unis à eux seuls portent plus de 40 trillions de dollars de dette publique, la Chine plus de 22 trillions de dollars et le Japon presque 9 trillions de dollars. Les ratios de la dette au PIB dans les grandes économies dépassent déjà 100 % et, dans plusieurs cas, 200 %.
Desmond Lachman de l'American Enterprise Institute a déclaré sans détour que "une crise est en train de se profiler dans certaines des plus grandes économies du monde." Ray Dalio a été encore plus direct : "Lorsque les niveaux de dettes sont élevés et que les taux d'intérêt augmentent, le système devient vulnérable à un désendettement auto-renforcé." Larry Summers a averti pendant des années que de grands déficits persistants finissent par "se heurter aux contraintes de tolérance du marché."
Ainsi, nous vivons l'acte d'ouverture de la première crise mondiale des dettes souveraines. La hausse des rendements à long terme aux États-Unis, au Japon, en France et au Royaume-Uni est le premier signal clair du marché que l'ère de l'argent facile est révolue. Au cours de la prochaine décennie, la force de ce réajustement se fera sentir. Attendez-vous à ce que cela soit désordonné, contagieux et transformateur. L'arithmétique des intérêts composés sur un stock de dettes déjà impayables ne laisse d'autre conclusion.
Chaque empire de dettes finit par s'effondrer
L'histoire est impitoyable à ce sujet. Les régimes de monnaie douce se terminent toujours de la même manière. L'étalon-or classique a contraint l'excès jusqu'à ce que la guerre et la politique le détruisent. Bretton Woods s'est effondré en 1971, au moment où les États-Unis ne pouvaient plus prétendre que le dollar était aussi bon que l'or. L'expérience de la monnaie fiduciaire pure qui a suivi a maintenant atteint son stade terminal après cinq décennies d'expansion continue du crédit. Consultez l'annexe I de "La Grande Réinitialisation". Une liste de plus de 100 monnaies fiduciaires échouées au cours des 200 dernières années. Il n'y a pas un seul exemple d'une monnaie fiduciaire qui a tenu plus de 100 ans.
Dans ce livre (traduit en 8 langues, y compris l'arabe et le chinois), je note que les économistes Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff ont démontré que les ratios de dette publique supérieurs à 90 % du PIB sont généralement associés à une croissance plus lente et à une probabilité plus élevée de crises. Pour reprendre leurs mots, « des niveaux de dette élevés sont associés à une incidence accrue des crises de la dette. » Les défauts de paiement en Amérique latine dans les années 1980, la crise financière asiatique de 1997-98, et l'expérience de quasi-faillite de la zone euro entre 2010 et 2012 ont toutes prouvé que la confiance peut s'évaporer du jour au lendemain et que la contagion se propage à la vitesse de la finance moderne. Bill Gross, l'investisseur en obligations vétéran connu comme le « roi des obligations », a déclaré que « l'ère de l'argent gratuit est terminée et que la facture arrive pour les souverains hautement endettés. » L'équation de la dynamique de la dette est impitoyable. Lorsque le taux d'intérêt dépasse le taux de croissance et que les soldes primaires restent négatifs, le ratio explose. C'est précisément la position des grandes économies aujourd'hui.
Dalio appelle cela la phase avancée du « grand cycle de la dette ». Lacy Hunt a souligné à plusieurs reprises que la hausse des taux réels, combinée à une dette élevée, « resserre les conditions financières de manière beaucoup plus puissante que dans les cycles précédents. » Nous sommes profondément plongés dans la première phase, et l'histoire montre que ces cycles ne se terminent pas en douceur.
Les preuves sont accablantes. Le rendement des obligations du gouvernement américain à 10 ans a grimpé d’environ 75 points de base au cours de l'année écoulée pour atteindre environ 4,7% et se "dirige lentement vers 5%, un seuil psychologique majeur pour les investisseurs", comme l'a souligné Lachman. Le rendement à 30 ans a atteint des niveaux jamais vus depuis 2007. Les taux hypothécaires ont grimpé jusqu'à environ 7%, entraînant les chiffres les plus bas d'acheteurs de logements depuis des décennies.
Les obligations gouvernementales japonaises à long terme ont atteint des sommets décennies après la sortie de la Banque du Japon du contrôle de la courbe des taux. Les rendements français et britanniques se précipitent vers des sommets de dix ans alors que les investisseurs réévaluent la durabilité des finances publiques.
Les taux d'intérêt plus élevés se heurtent désormais à des niveaux d'endettement records. Les paiements d'intérêts dévorent déjà une part croissante des budgets gouvernementaux. Les coûts d'intérêt des États-Unis sur la dette nationale ont dépassé le seuil du trillion de dollars et sont maintenant plus importants que toutes les dépenses de défense. Les déficits se nourrissent d'eux-mêmes dans un cercle vicieux de la dette. Dalio a averti que "plus il y a de dettes, plus l'économie devient sensible aux augmentations des taux d'intérêt."
Le secrétaire général de l'OCDE, Mathias Cormann, a lancé un avertissement sévère concernant la France : « Si rien n'est fait, la dette publique pourrait atteindre 203 % du PIB d'ici 2050. Une discipline budgétaire stricte est donc essentielle pour stabiliser la dette publique. » El-Erian a observé que l'environnement actuel reflète « les premières étapes des marchés forçant un ajustement fiscal que les politiciens ont refusé de réaliser. » Le marché n'attend plus que les gouvernements agissent. Il a commencé le processus de discipline forcée, et ce processus s'accélérera avec une violence croissante à mesure que les besoins de refinancement augmentent et que la patience des investisseurs s'érode.
La prochaine étape de la crise ne nécessitera pas une tempête parfaite. Chacune des plusieurs chocs plausibles sera suffisante : une nouvelle hausse soutenue des rendements à long terme, une récession qui simultanément creuse les déficits et réduit le PIB nominal, une paralysie politique à Washington, Paris ou Tokyo qui signale l'absence de toute voie de consolidation crédible, une grande disruption géopolitique, ou la révélation de grosses pertes bancaires sur les avoirs en obligations souveraines. Une fois que la confiance se fissure, l'ajustement devient non linéaire, avec des enchères obligataires échouées, des spreads de swaps de défaut de crédit en forte hausse, un vol de capitaux rapide et des effondrements monétaires.
Le Comité pour un budget fédéral responsable a énuméré les formes qu'une crise fiscale aux États-Unis pourrait prendre : une crise financière déclenchée par une perte de confiance dans le marché des obligations du Trésor, une crise d'inflation, une crise d'austérité, une crise monétaire ou un défaut pur et simple. Dalio est encore plus clair : les banques centrales feront face au "choix entre laisser les taux augmenter et déclencher une crise de la dette ou imprimer de l'argent et risquer l'inflation et la dévaluation de la monnaie." Roubini a prévenu que "la dominance fiscale et la répression financière pourraient être les seules voies politiquement réalisables, mais les deux détruisent l'ancien ordre monétaire." Summers a ajouté que "plus l'ajustement est reporté, plus la correction finale devient violente." Quel que soit le chemin, l'austérité imposée par le marché ou la monétisation agressive, cela met fin au régime monétaire actuel dans la décennie.
Où la pause va-t-elle commencer ?
Cinq juridictions se distinguent par leur taille, leur trajectoire et leur importance systémique, et chacune d'entre elles pourrait enflammer la conflagration plus large, bien que leurs vulnérabilités diffèrent de manière marquée. Schroders classe les États-Unis comme le pays du G20 le plus vulnérable selon son tableau de bord composite de risque de dette souveraine. El-Erian a noté que "les trajectoires fiscales des plus grandes économies sont sur une trajectoire de collision avec la discipline du marché."
Les États-Unis sont le cas le plus important car les titres du Trésor occupent une position centrale dans le système financier mondial. Le plus grand marché de la dette souveraine sur terre présente des déficits structurels de 6 à 8 % du PIB sans plan de consolidation sérieux en vue. Une crise de confiance dans les titres du Trésor constituerait un Armageddon financier mondial, car ces titres soutiennent toujours le système de garantie et de réserves du monde. Néanmoins, les États-Unis possèdent des avantages extraordinaires. Ils émettent de la dette en dollars, la monnaie de réserve et de financement dominante dans le monde. Les marchés des bons du Trésor américain sont exceptionnellement profonds. Le problème n'est pas l'incapacité imminente de payer. Le problème est le rétrécissement de la marge d'erreur fiscale. Si les investisseurs commencent à exiger une prime de terme substantiellement plus élevée alors que les déficits restent importants, le coût fiscal pourrait augmenter rapidement. Une perte soutenue de confiance dans les titres du Trésor se transmettrait également à travers les marchés mondiaux des garanties et du financement, rendant le problème fiscal américain un problème financier mondial. Et avec la nécessité de refinancer près de 10 trillions de dollars de dette américaine au cours des 12 mois à venir, la marge d'erreur se rétrécit.
Le Japon représente l'extrémité opposée du spectre. Son ratio d'endettement est extraordinairement élevé, mais il a historiquement financé cette dette à des rendements très bas, soutenu par l'épargne intérieure, la demande institutionnelle et les politiques de la Banque du Japon. Avec une dette proche de 204-230 % du PIB, le Japon est depuis longtemps un cas extrême. La collision entre un levier extrêmement élevé et des taux normalisant est déjà visible sur le marché obligataire japonais et ne restera pas cantonnée. Le défi est ce qui se passe maintenant que la politique monétaire se normalise et que les taux augmentent fortement. Des rendements japonais plus élevés augmentent le coût d'opportunité de détenir des obligations d'État et augmentent progressivement la charge d'intérêt du gouvernement. L'expérience japonaise constitue donc un test important pour déterminer si une économie avancée très endettée peut passer d'un environnement à taux proche de zéro sans déstabiliser sa position budgétaire. Le Japon n'est pas la preuve que la forte dette cause automatiquement un effondrement.
La France fait face à une combinaison différente de risques : des dépenses publiques élevées, des déficits persistants, une dette en hausse et des difficultés politiques à réaliser une consolidation rapide. Une crise de financement en France aurait immédiatement des répercussions sur la confiance dans la zone euro, car la France est un membre central. Contrairement aux États-Unis ou au Japon, la France ne peut pas créer de manière indépendante la monnaie dans laquelle sa dette souveraine est libellée. Une détérioration sérieuse de la crédibilité fiscale française pourrait donc avoir des conséquences bien au-delà de la France elle-même, affectant les spreads de la zone euro, les banques, la stabilité politique et la crédibilité du cadre fiscal européen.
4- L'Italie reste une autre vulnérabilité structurelle au sein de la zone euro. Avec un ratio d'endettement d'environ 138 % par rapport au PIB, associé à une croissance structurellement faible et à un déclin démographique, l'Italie reste un point d'achoppement chronique. Une nouvelle expansion des spreads raviverait les dynamiques de 2011-2012 avec une force destructrice encore plus grande. Pourtant, l'Italie démontre également pourquoi les ratios d'endettement à eux seuls ne suffisent pas à prédire les crises. Le pays a survécu à plusieurs reprises à des périodes de stress de marché sévère sans faire défaut. Un élargissement renouvelé des spreads pourrait rapidement devenir déstabilisant s'il coïncidait avec une récession ou un blocage politique.
La Chine présente une forme différente de problème de dette. L'accumulation rapide de la dette des gouvernements généraux et locaux, déjà supérieure à 100 % du PIB lorsque l'on inclut les obligations plus larges, pose le risque d'un ralentissement brutal de la croissance. Un atterrissage brutal exporterait la récession et la destruction de la demande de matières premières à l'échelle mondiale. Le ratio de la dette du gouvernement central n'est pas directement comparable à ceux de certaines économies avancées car des obligations significatives sont détenues au niveau des gouvernements locaux et quasi-gouvernementaux. La préoccupation la plus importante est l'interaction entre l'accumulation de la dette, la faiblesse du marché immobilier, la détérioration démographique et le ralentissement de la croissance économique. Un ralentissement prolongé de la Chine ne produirait pas nécessairement un défaut souverain. Cela pourrait plutôt générer une forme différente de choc mondial : une demande de matières premières plus faible, une pression sur les exportateurs des marchés émergents, des effets de commerce déflationnistes et une intensification de la concurrence dans la fabrication mondiale. Le problème de la dette en Chine a donc le potentiel de devenir un problème de croissance international même sans crise souveraine conventionnelle.
La finance moderne est un réseau dense d'expositions et de garanties mutuelles. Les pertes de valeur de marché souveraines ou les amortissements réels frappent immédiatement les bilans des banques. Le stress bancaire gèle la création de crédit. Les capitaux transfrontaliers fuient vers ce qui semble encore sûr. Les monnaies des États souverains plus faibles s'effondrent. Le financement du commerce se fige et l'activité économique réelle se contracte. Dans la zone euro, l'absence de flexibilité monétaire et de taux de change nationaux transforme les problèmes fiscaux locaux en menaces existentielles pour l'union monétaire elle-même.
Dalio a observé que dans des systèmes hautement interconnectés, "les problèmes à un endroit deviennent rapidement des problèmes à d'autres endroits." Roubini a décrit le risque croissant de "stress souverain et bancaire synchronisé à travers les économies avancées." Cette fois, les endroits vulnérables sont les plus grandes économies de la planète. Il n'y aura aucun coin sûr à l'intérieur du système financier traditionnel une fois que le phénomène en cascade commencera.
La fenêtre pour la phase aiguë de la crise n'est plus distante ou théorique. La phase 1 est déjà visible dans les graphiques des rendements de 2026. Les trajectoires de la dette sous les politiques actuelles, les calendriers de refinancement massifs et l'impossibilité politique de consolidation en temps voulu dans les grandes démocraties convergent tous vers la période 2030-2035.
Dalio a déclaré qu'une fois que les taux augmentent face à un fort effet de levier, les étapes ultérieures du grand cycle de la dette « se déroulent généralement sur des années plutôt que sur des décennies ». Summers a averti que le report ne fait qu'augmenter la gravité de la correction éventuelle. Hunt a noté que l'interaction entre une dette élevée et l'augmentation des taux réels produit des conditions financières plus restrictives que ne le prévoient les modèles calibrés sur la décennie précédente.
Chaque année de retard augmente le coût final. La crise arrive dans les dix prochaines années. Les données, le marché obligataire et le chœur des avertissements d'experts pointent tous vers la même fenêtre étroite.
Lorsque la rupture surviendra, le système de fiat pur d'après 1971 ne survivra pas sous sa forme actuelle. Attendez-vous à des défauts sélectifs et des restructurations forcées, à une répression financière agressive qui piège les économies domestiques, à une inflation qui exproprie silencieusement les créanciers, à des contrôles de capitaux, et à l'émergence rapide d'arrangements de réserve multipolaires. L'or, déjà accumulé par les banques centrales comme l'actif ultime non souverain, retrouvera un rôle monétaire central, exactement comme il l'a fait après chaque précédent sommet majeur du cycle de la dette.
Dalio a longtemps soutenu que de tels réajustements sont "le mécanisme historique par lequel l'excès de dettes est finalement réconcilié avec l'économie réelle." Hunt a observé que les actifs tangibles tendent à "conserver le pouvoir d'achat lorsque les revendications fiduciaires sont diluées ou restructurées." Le réajustement est le résultat forcé d'une structure de dette qui a déjà dépassé la capacité de soutien de l'économie réelle et des systèmes politiques qui refusent de s'ajuster jusqu'à ce que les marchés les y obligent. Au cours de la prochaine décennie, la montagne de dettes souveraines déclenchera une crise systémique d'une ampleur historique, des saisies sur le marché obligataire, un stress bancaire généralisé, des effondrements des marchés boursiers, des mouvements monétaires violents, des récessions profondes et prolongées, et des bouleversements politiques à travers plusieurs grandes économies. Les mécanismes de contagion garantissent que les dégâts seront mondiaux et presque simultanés.
Dans le chaos qui s'ensuit, l'or, l'argent et d'autres actifs tangibles rempliront à nouveau la fonction qu'ils ont servie pendant des siècles. L'or ne peut être imprimé par aucune banque centrale ni être défailli par aucun trésor. Les banques centrales elles-mêmes commencent déjà à l'accumuler précisément parce qu'elles comprennent son rôle dans un réajustement monétaire.
L'argent, portant à la fois un héritage monétaire et une demande industrielle, offre une exposition amplifiée aux mêmes forces. L'immobilier physique dans des juridictions politiquement stables, les matières premières productives et d'autres réserves de valeur tangibles aideront à préserver le véritable pouvoir d'achat, alors que les créances en papier sur des souverains endettés sont diluées, restructurées ou repudiées.
Le Grand Réinitialisation n'est plus une construction théorique discutée dans les livres. Ceux qui continuent à faire confiance au système fiat basé sur la dette jusqu'au dernier moment découvriront, trop tard, que le système sur lequel ils comptaient s'est effondré sous le poids de ses propres promesses. La décennie à venir livrera le jugement. Surtout maintenant que les baby-boomers commencent leur grand déclin. Préparez-vous en conséquence.
Écriture, suggestions et édition assistées par Grog/ChatGPT par Willem Middelkoop
