La Próxima Crisis de Deuda Soberana
Por qué el sistema monetario global se fracturará en la próxima década
El mundo está al borde de la crisis de deuda soberana más peligrosa de la historia moderna. La deuda pública global ha alcanzado niveles que son matemáticamente insostenibles, y la primera fase de un reinicio monetario ha comenzado. Podríamos terminar en una crisis financiera verdaderamente global, aún más severa que la que ocurrió tras el colapso de Lehman en 2008.
Las personas comunes ya están experimentando una crisis de asequibilidad. La pérdida de poder adquisitivo es ahora notable para todos. Esto ejerce una enorme presión sobre los gobiernos para que subsidien a sus ciudadanos; sin embargo, al hacerlo, tienen que imprimir y pedir prestado más dinero, lo que solo acelera estas dinámicas. Los bancos centrales entienden que están acorralados. Bajar las tasas de interés aumenta la inflación, mientras que aumentar las tasas de interés hace que el sistema cargado de deudas sea más inestable. Esto explica por qué los bancos centrales, al igual que los inversores, han comenzado a huir hacia el oro. Saben que un sistema fiduciario basado en deudas finalmente falla. Reintroducir el oro en el sistema es la única forma que queda para evitar una pérdida total de confianza. Por eso espero que un día el oro sea reintroducido oficialmente en el sistema. Sin embargo, primero necesitamos ver el comienzo de una verdadera crisis, en la que muchos entrarán en pánico.
Así que, en la próxima década, el sistema probablemente colapsará. Déficits primarios persistentes, cargas de intereses explosivas y el fin de la era del dinero fácil forzarán un ajuste violento. Podemos esperar defaults en cadena o reestructuraciones, crisis bancarias, colapsos de divisas, y al final, un reinicio monetario a gran escala. Las repercusiones sociales serán enormes. Bien podría llevar a fuerzas revolucionarias.
Déjame primero decir que estaba equivocado, equivocado en el tiempo. En la contracubierta de The Big Rest, afirmé: "Un reinicio del sistema parece inminente." El sistema financiero mundial necesitará encontrar un nuevo ancla alrededor de 2020. Bueno, ya es 2026 y solo hemos visto las primeras fisuras coincidiendo con la fase 1, tasas de interés más altas y una huida hacia el oro.
Durante una reciente discusión con los banqueros centrales dentro del nuevo OMFIF Gold Hub, supe que varios bancos centrales han comenzado a comprar sus primeras posiciones en oro físico para sus reservas nacionales. Eso me dice que aún estamos en las primeras etapas de este juego. Este año podría ser el quinto año consecutivo en que los bancos centrales compren hasta 1000 toneladas de oro. Eso es un tercio de la producción mundial de minerales. A menudo dicen: "No escuches lo que dicen los banqueros centrales; solo observa lo que hacen."
Todo lleva a la inevitable conclusión de que este ciclo de deuda se ha estirado mucho más allá de sus límites. Como ha advertido Ray Dalio, la alta deuda combinada con el aumento de tasas crea un desapalancamiento autorreforzado que pocos sistemas sobreviven intactos. Nouriel Roubini ha advertido de manera similar que la combinación de alta deuda pública y condiciones financieras restrictivas 'levanta el espectro de una nueva crisis de deuda soberana.' Mohamed El-Erian ha observado que los mercados ya están 'incorporando la dominancia fiscal.' Los únicos activos que han protegido históricamente la riqueza durante tales reajustes, el oro, la plata y otros activos duros, volverán a separar a los sobrevivientes de los arruinados. El tiempo está corriendo, y los próximos diez años darán el veredicto.
El punto de no retorno ya ha sido superado. La deuda soberana se ha convertido en una bomba de tiempo cuya mecha ya está encendida. Desde 2008, y especialmente desde la pandemia, los gobiernos de todo el mundo, tanto avanzados como emergentes, han acumulado apalancamiento sobre apalancamiento hasta que toda la estructura ya no puede soportar su propio peso.
Los datos del FMI para 2026 muestran que la deuda pública global está cerca del 95% del PIB y se acercará al 100% para 2029, niveles que anteriormente solo se habían visto después de las guerras mundiales. Estados Unidos solo tiene más de 40 billones de dólares en deuda gubernamental, China más de 22 billones de dólares y Japón casi 9 billones de dólares. Las relaciones deuda-PIB en las principales economías ya superan el 100 por ciento y, en varios casos, el 200 por ciento.
Desmond Lachman del American Enterprise Institute ha declarado de manera contundente que “se está gestando una crisis en algunas de las economías más grandes del mundo.” Ray Dalio ha sido aún más directo: “Cuando los niveles de deuda son altos y las tasas de interés aumentan, el sistema se vuelve vulnerable a un desapalancamiento auto-reforzante.” Larry Summers ha advertido durante años que los déficits grandes y persistentes eventualmente “se enfrentan a las limitaciones de la tolerancia del mercado.”
Así que estamos viviendo el acto inaugural de la primera crisis global de deuda soberana del mundo. El aumento de los rendimientos a largo plazo en los Estados Unidos, Japón, Francia y el Reino Unido es la primera señal clara del mercado de que la era del dinero fácil ha terminado. En la próxima década, llegará con toda su fuerza este reinicio. Espere que sea desordenado, contagioso y transformador. La aritmética de los intereses compuestos sobre un stock de deuda ya impagable no deja otra conclusión.
Cada imperio de deudas eventualmente cae
La historia es implacable en este punto. Los regímenes de dinero blando siempre terminan de la misma manera. El patrón oro clásico contenía el exceso hasta que la guerra y la política lo destruyeron. Bretton Woods colapsó en 1971, en el momento en que Estados Unidos ya no pudo pretender que el dólar era tan bueno como el oro. El experimento de fiat puro que siguió ha alcanzado ahora su fase terminal después de cinco décadas de expansión continua del crédito. Mira el Apéndice I del Gran Reinicio. Una lista de más de 100 monedas fiduciarias fracasadas en los últimos 200 años. No hay un solo ejemplo de una moneda fiduciaria que haya perdurado más de 100 años.
En este libro (traducido a 8 idiomas, incluyendo árabe y chino), señalo que los economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff han demostrado que las proporciones de deuda pública superiores al 90% del PIB están asociadas de manera confiable con un crecimiento más lento y una mayor probabilidad de crisis. En sus palabras, “los altos niveles de deuda están asociados con una mayor incidencia de crisis de deuda.” Los defaults latinoamericanos de la década de 1980, la crisis financiera asiática de 1997-98 y la experiencia cercana a la muerte de la eurozona de 2010-12 demostraron que la confianza puede evaporarse de la noche a la mañana y que la contagión viaja a la velocidad de las finanzas modernas. Bill Gross, el veterano inversor en bonos conocido desde hace tiempo como el “Rey de los Bonos”, ha comentado que “la era del dinero fácil ha terminado, y la factura está por llegar para los soberanos altamente apalancados.” La ecuación de dinámicas de deuda es implacable. Cuando la tasa de interés supera la tasa de crecimiento y los saldos primarios permanecen negativos, la proporción explota. Esa es precisamente la posición de las principales economías hoy en día.
Dalio llama a esto la etapa tardía del “gran ciclo de deuda.” Lacy Hunt ha enfatizado repetidamente que el aumento de las tasas reales, combinado con una elevada deuda, “endurece las condiciones financieras mucho más poderosamente que en ciclos anteriores.” Estamos profundamente dentro de la primera fase, y la historia muestra que estos ciclos no terminan de manera suave.
La evidencia es abrumadora. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años de EE. UU. ha subido aproximadamente 75 puntos básicos en el último año, alcanzando aproximadamente el 4.7%, y 'se está acercando lentamente al 5%, un umbral psicológico importante para los inversores', como ha señalado Lachman. El rendimiento a 30 años ha alcanzado niveles no vistos desde 2007. Las tasas hipotecarias están alrededor del 7%, lo que ha llevado al número más bajo de compradores de vivienda en décadas.
Los bonos gubernamentales japoneses a largo plazo han alcanzado niveles máximos de varias décadas tras la salida del Banco de Japón del control de la curva de rendimientos. Los rendimientos de Francia y el Reino Unido están acelerándose hacia máximos en una década mientras los inversores reevalúan la sostenibilidad de las finanzas públicas.
Las tasas más altas ahora chocan con niveles récord de deuda. Los pagos de intereses ya están devorando una parte creciente de los presupuestos gubernamentales. Los costos de interés de la deuda nacional de EE. UU. han superado la marca de 1 billón de dólares y ahora son mayores que todos los gastos de defensa. Los déficits se alimentan a sí mismos en una espiral clásica de deuda. Dalio ha advertido que 'cuanta más deuda hay, más sensible se vuelve la economía a los aumentos de tasas de interés.'
El Secretario General de la OCDE, Mathias Cormann, ha lanzado una advertencia clara específicamente sobre Francia: “Si no se hace nada, la deuda pública podría alcanzar el 203 por ciento del PIB para 2050. Por lo tanto, es esencial una estricta disciplina presupuestaria para estabilizar la deuda pública.” El-Erian ha observado que el entorno actual refleja “las primeras etapas de los mercados forzando ajustes fiscales que los políticos se han negado a hacer.” El mercado ya no espera que los gobiernos actúen. Ha comenzado el proceso de disciplina forzada, y ese proceso se acelerará con creciente violencia a medida que aumenten las necesidades de refinanciamiento y se erosione la paciencia de los inversores.
La siguiente etapa de la crisis no requerirá una tormenta perfecta. Cualquiera de varios choques plausibles será suficiente: un aumento prolongado en los rendimientos a largo plazo, una recesión que simultáneamente agrava los déficits y reduce el PIB nominal, una parálisis política en Washington, París o Tokio que señala la ausencia de un camino de consolidación creíble, una importante disrupción geopolítica, o la revelación de grandes pérdidas bancarias en tenencias de bonos soberanos. Una vez que la confianza se quiebre, el ajuste se vuelve no lineal, con subastas fallidas de bonos gubernamentales, un aumento en los diferenciales de swaps de incumplimiento crediticio, una rápida fuga de capital y caídas libres de la moneda.
El Comité para un Presupuesto Federal Responsable ha enumerado las formas que podría tomar una crisis fiscal en EE. UU.: una crisis financiera provocada por la pérdida de confianza en el mercado de tesorería, una crisis de inflación, una crisis de austeridad, una crisis monetaria o casi un impago total. Dalio es aún más claro: los bancos centrales se enfrentarán a “la elección entre permitir que las tasas suban y desencadenar una crisis de deuda o imprimir dinero y arriesgarse a la inflación y la devaluación de la moneda.” Roubini ha advertido que “la dominancia fiscal y la represión financiera pueden ser los únicos caminos políticamente viables, pero ambos destruyen el antiguo orden monetario.” Summers ha añadido que “cuanto más se posponga el ajuste, más violenta se volverá la eventual corrección.” Cualquiera de las dos vías, la austeridad impuesta por el mercado o la monetización agresiva, termina con el actual régimen monetario dentro de la década.
¿Dónde comenzará la pausa?
Cinco jurisdicciones destacan por su tamaño, trayectoria e importancia sistémica, y cualquiera de ellas podría encender la conflagración más amplia, aunque sus vulnerabilidades difieren marcadamente. Schroders clasifica a Estados Unidos como el país G20 más vulnerable según su puntuación compuesta de riesgo de deuda soberana. El-Erian ha señalado que 'las trayectorias fiscales de las economías más grandes están en curso de colisión con la disciplina del mercado.'
Los Estados Unidos son el caso más importante porque los valores del Tesoro ocupan una posición central en el sistema financiero global. El mercado de deuda soberana más grande del mundo presenta déficits estructurales del 6 al 8 % del PIB sin un plan de consolidación serio a la vista. Una crisis de confianza en los valores del Tesoro constituiría un Armagedón financiero global, ya que estos valores aún sustentan el sistema de colateral y reservas del mundo. Sin embargo, Estados Unidos posee ventajas extraordinarias. Emite deuda en dólares, la moneda de reserva y financiamiento dominante en el mundo. Los mercados de tesorería de EE. UU. son excepcionalmente profundos. El problema no es la incapacidad inminente de pago. El problema es el margen decreciente para errores fiscales. Si los inversores comienzan a exigir una prima por plazo significativamente más alta mientras los déficits se mantengan altos, el costo fiscal podría aumentar rápidamente. Una pérdida sostenida de confianza en los valores del Tesoro también se transmitiría a través de los mercados globales de colateral y financiamiento, convirtiendo el problema fiscal de EE. UU. en un problema financiero global. Y con la necesidad de refinanciar casi 10 billones de dólares en deuda estadounidense durante los próximos 12 meses, el margen de error se está reduciendo.
2- Japón representa el extremo opuesto del espectro. Su ratio de deuda es extraordinariamente alto, sin embargo, históricamente ha financiado esa deuda a rendimientos muy bajos, apoyado por ahorros domésticos, demanda institucional y las políticas del Banco de Japón. Con una deuda cercana al 204-230% del PIB, Japón ha sido durante mucho tiempo el extremo atípico. La colisión entre una alta apalancamiento y tasas normalizadoras ya es visible en el mercado de bonos japonés y no permanecerá contenida. El desafío es qué sucede ahora que la política monetaria se está normalizando y las tasas están subiendo bruscamente. Los mayores rendimientos japoneses aumentan el costo de oportunidad de mantener bonos gubernamentales y aumentan gradualmente la carga de intereses del gobierno. Por lo tanto, la experiencia japonesa proporciona una prueba importante de si una economía avanzada con alta deuda puede hacer la transición de un entorno de tasas cercanas a cero sin desestabilizar su posición fiscal. Japón no es prueba de que la alta deuda cause automáticamente un colapso.
3- Francia enfrenta una combinación diferente de riesgos: alto gasto público, déficits persistentes, aumento de la deuda y dificultades políticas para lograr una rápida consolidación. Una crisis de financiamiento en Francia socavaría inmediatamente la confianza en la eurozona, porque Francia es un miembro clave. A diferencia de Estados Unidos o Japón, Francia no puede crear de manera independiente la moneda en la que se denomina su deuda soberana. Por lo tanto, un deterioro grave de la credibilidad fiscal francesa podría tener consecuencias mucho más allá de Francia misma, afectando los diferenciales de la zona euro, los bancos, la estabilidad política y la credibilidad del marco fiscal europeo.
4- Italia sigue siendo otra vulnerabilidad estructural dentro de la eurozona. Con aproximadamente un 138% de deuda respecto al PIB, combinado con un crecimiento estructuralmente bajo y una disminución demográfica, Italia sigue siendo un punto crítico crónico. Un nuevo ensanchamiento sostenido de los diferenciales reviviría la dinámica de 2011-12 con una fuerza destructiva aún mayor. Sin embargo, Italia también demuestra por qué las relaciones de deuda por sí solas son insuficientes para predecir crisis. El país ha sobrevivido repetidamente a períodos de grave estrés en el mercado sin incumplir. Un nuevo ensanchamiento de los diferenciales podría volverse rápidamente desestabilizador si coincidiera con una recesión o parálisis política.
5- China presenta una forma diferente de problema de deuda. La acumulación rápida de deuda del gobierno general y de los gobiernos locales, ya por encima del 100% del PIB cuando se incluyen pasivos más amplios, plantea el riesgo de una desaceleración brusca en el crecimiento. Un aterrizaje duro exportaría recesión y destrucción de la demanda de materias primas en todo el mundo. Su relación deuda-gobierno central no es directamente comparable a la de algunas economías avanzadas porque las obligaciones significativas se mantienen a niveles de gobierno local y cuasi-gubernamental. La preocupación más importante es la interacción entre la acumulación de deuda, la debilidad del mercado inmobiliario, el deterioro demográfico y la desaceleración del crecimiento económico. Una desaceleración prolongada en China no necesariamente produciría un default soberano. En su lugar, podría generar una forma diferente de choque global: demanda de materias primas más débil, presión sobre los exportadores de mercados emergentes, efectos comerciales deflacionarios y competencia intensificada en la manufactura global. Por lo tanto, el problema de la deuda de China tiene el potencial de convertirse en un problema de crecimiento internacional incluso sin una crisis soberana convencional.
Las finanzas modernas son una densa red de exposiciones y garantías mutuas. Las pérdidas por marcado de mercado soberano o las amortizaciones reales impactan de inmediato en los balances de los bancos. El estrés bancario congela la creación de crédito. El capital transfronterizo huye hacia cualquier lugar que aún parezca seguro. Las monedas de los soberanos más débiles se desploman. La financiación del comercio se paraliza y la actividad económica real se contrae. En la eurozona, la ausencia de flexibilidad monetaria y de tipo de cambio nacional convierte los problemas fiscales locales en amenazas existenciales para la unión monetaria misma.
Dalio ha observado que en sistemas altamente interconectados “los problemas en un lugar rápidamente se convierten en problemas en otros lugares.” Roubini ha descrito el creciente riesgo de “estrés soberano y bancario sincronizado en las economías avanzadas.” Esta vez, los lugares vulnerables son las economías más grandes del planeta. No habrá un rincón seguro dentro del sistema financiero tradicional una vez que comience la cascada.
La ventana para la fase aguda de la crisis ya no es lejana o teórica. La fase 1 ya es visible en los gráficos de rendimiento de 2026. Las trayectorias de deuda bajo las políticas actuales, los calendarios masivos de refinanciación y la imposibilidad política de una consolidación oportuna en las principales democracias convergen en el período 2030-2035.
Dalio ha declarado que una vez que las tasas aumentan frente a una alta apalancamiento, las etapas posteriores del gran ciclo de deuda "normalmente se desarrollan a lo largo de años en lugar de décadas." Summers ha advertido que el aplazamiento solo aumenta la violencia de la eventual corrección. Hunt ha señalado que la interacción de la alta deuda y el aumento de las tasas reales produce condiciones financieras más restrictivas de lo que los modelos calibrados en la década anterior predecirían.
Cada año de retraso aumenta el costo final. La crisis se avecina en los próximos diez años. Los datos, el mercado de bonos y el coro de advertencias de expertos apuntan todos a la misma ventana estrecha.
Cuando llegue la ruptura, el sistema puro de fiat posterior a 1971 no sobrevivirá en su forma actual. Se esperan defaults selectivos y reestructuraciones forzadas, represión financiera agresiva que atrapa los ahorros nacionales, inflación que expropia silenciosamente a los acreedores, controles de capital y la rápida aparición de acuerdos de reservas multipolares. El oro, que ya está siendo acumulado por los bancos centrales como el activo no soberano definitivo, recuperará un papel monetario central, exactamente como lo ha hecho después de cada clímax importante del ciclo de deuda anterior.
Dalio ha argumentado durante mucho tiempo que tales reinicios son “el mecanismo histórico mediante el cual la deuda excesiva se reconcilia finalmente con la economía real.” Hunt ha observado que los activos tangibles tienden a “preservar el poder adquisitivo cuando las reclamaciones fiduciarias son diluidas o reestructuradas.” El reinicio es el resultado forzado de una estructura de deuda que ya ha superado la capacidad de carga de la economía real y de sistemas políticos que se niegan a ajustarse hasta que los mercados los obliguen. Dentro de la próxima década, la montaña de deuda soberana desencadenará una crisis sistémica de proporciones históricas, con incautaciones en el mercado de bonos, estrés bancario generalizado, colapsos en el mercado de acciones, movimientos violentos de divisas, recesiones profundas y prolongadas, y agitación política en varias economías importantes. Los mecanismos de contagio aseguran que el daño será global y casi simultáneo.
En el caos que sigue, el oro, la plata y otros activos duros volverán a desempeñar la función que han cumplido durante siglos. El oro no puede ser impreso por ningún banco central ni ser incumplido por ningún tesoro. Los propios bancos centrales ya lo están acumulando precisamente porque entienden su papel en un reinicio monetario.
La plata, que lleva tanto un patrimonio monetario como una demanda industrial, ofrece una exposición amplificada a las mismas fuerzas. La propiedad física en jurisdicciones políticamente estables, las materias primas productivas y otros almacenes tangibles de valor ayudarán a preservar el poder adquisitivo real mientras que las reclamaciones en papel sobre soberanos sobreendeudados se desinflan, se reestructuran o se repudian.
El Gran Reinicio ya no es un constructo teórico discutido en libros. Aquellos que continúan confiando en el actual sistema fiat basado en la deuda hasta el último momento descubrirán, demasiado tarde, que el sistema en el que confiaban ha colapsado bajo el peso de sus propias promesas. La década que viene traerá el ajuste de cuentas. Especialmente ahora que los baby boomers están comenzando su gran declive. Prepárense adecuadamente.
Escritura, sugerencia y edición asistidas por Grog/ChatGPT por Willem Middelkoop
